〈鉅亨主筆室〉找出空頭肆虐的「元兇」？

壹、前言

升息循環去槓桿壓力、國際地緣政治風險、各國財政主權債務危機，這三大風險已成為當今，全球股票市場最大空方壓力。這三項風險已由點、線演變為面向發展。這一些壓抑的風險，終於在上周全面發酵與引爆，對歐、美、台等股市造成連續性下跌重創。本周一，德國法蘭克福股價指數仍未止跌，繼續向下探底、一度跌近9,100點；而周一與周二，台股加權股價指數臉色更難看，周二盤中大跌近130點。

近期全球股市驟變賣壓，自上周三起至昨日就像一場又一場大雨，下在一對即將分手戀人臉上；已經讓男女雙方分不清楚，臉上是雨水還是淚水？那一些受創部份，應歸因於地緣政治？何者又應歸咎於升息循環？又還有那一些未爆彈？因素錯綜複雜！

圖一：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

我們也有點已經分不清楚，真的只是南美阿根廷選擇性債務違約風險事件(SD，Selective Default)，才重創上周三、四、五全球股市？還是因為全球經濟繁華已到盡頭？或是節氣已變？本周農民曆立秋時分將至，秋風即將染紅楓葉。因此在經濟成長率的利多浮現後，美、台等全球股市反呈倒栽怱？或是尚未完全平息的北非茉莉花革命，與越演越烈的以巴戰爭，或是歐盟對俄羅斯經濟制裁將變本加厲；德國法蘭克福股價指數竟狂跌四天！

貳、負債經營會為企業帶來節稅利多？

真的是國家債務選擇性違約風險釀禍？以美國經濟、股市與財政赤字互動經驗，主權債務危機對於消費者信心影響是顯著的。而國際政治鬥爭又已成為，無法逆料最突然的股市風險；這兩項變故多有擴散性。南歐國家希臘、西班牙、葡萄牙財政不濟與債務風險，最後必然會將歐盟領導德、法等國給拖下水；而中南美洲墨西哥、阿根廷是美國後院，美國金融業投資銀行冒險尋寶樂園。這些國家若出現債務違約，美國金融業也會倒大楣。本周一葡萄牙中央銀行承諾，將以49億歐元對其第三大銀行Espirito Santo進行援助。但烏克蘭內戰已成為，歐美再對俄羅斯進行經濟制裁導火線；同樣，以色列清除阿馬斯地下密道的干戈動作，聯合國至少已提出17次警告。這些多又複雜的訊息，多讓多頭思緒難以冷靜。

圖二：阿根廷股價指數月K線圖，鉅亨網國際股

原本我們只以為阿根廷足球隊，只是在這次巴西世界盃足球賽中，運氣太背，對上實力堅強的德國坦克才敗下陣來。但，沒想到阿根廷國家財政，竟遠不如足球國家代表隊。在觀賞完球賽後，回到生存現實才知道，阿根廷在2002年時就發生過嚴重政府債務違約。之後；在2005至2010年間，該國進入債務重整。這項債務重整工程，近期有新發展。幾周來阿根廷經濟財政官員在美國紐約，與國際投資銀行協商，再次進行還債談判，希望能延或減債。上周三談判結束前，債權人NML Capital公司堅持不退讓；NML Capital認為，阿根廷已在2001年時違約了1,440億美元，此次到期的150億美元必需全額還債。但阿根廷已無財力對此讓步，且這項個別的(Individual)要求，勢必會成為眾人進一步要求通案；最後又會使債務協商回到原點，於是最後這場談判等同白談。既然減債無望、全額還債更難；於是信用評等機構標準普爾，迅速將阿根廷國家主權信用等級，由CCC負向降到選擇性違約SD。這時我們才恍然大悟，1981年的中南美洲信貸違約問題，還會上演「昨日重現」，又來了！

原來這個在南美洲國民教育水準最高的國家，這十年來是背負著隨時可能會違約的債務，成為美國金融市場的不定時炸彈。但，令我們非常不解的是，根廷股票市場數並不畏於這項主權債務危機；股市多頭行情不僅未受2002年債務違約，與2008年全球金融風暴影響。這十年多的日子以來，股價指數雄糾糾、氣昂昂，多頭攻勢銳不可當。最近漲勢已遠遠漲過，2008年10月谷底期1,595.47點，由債務違約時一路大漲至，2014年7月8,960.25點；總計以5年又10個月時間大漲4.62倍。與同一期間之全球股市相較，這可能是全球最凶悍的漲法了。

如果將阿根廷整個國家，視為股票市場一家上市公司；而將其主權信用評等與債務狀況，視為一家上市公司財務結構。則阿根廷股價指數，顯然是完全與財務結構脫勾；搞不好還逆相關，負債比率越高，股價漲幅越大。

圖三：阿根廷失業率與國民生產總額曲線圖，鉅亨網指標

由阿根廷的經濟成長率來看；阿根廷政府的借貸，財務槓桿的實際成果實際狀況很差。如圖三，阿根廷的失業率表現差，由2009年的9.15%至今2014年3月才降到7.1%；而經濟成長率也只有-0.2%負成長。我們很難想像，阿根廷MERVAL Index股價指數，是怎樣走出這種長期大多頭行情的？股價指數完全不管國家債務危機，不斷向歷史新高挑戰？莫非這就是，最經典傳統財務理論MM定理(Modigliani–Miller theorem，莫迪葛利安尼與米勒教授1958年提出)最佳模範生？兩位教授在財務理論著作中的理想是，負債經營會為企業帶來節稅效應，因此公司價值與資本結構完全無關。用在此事件上就是說，雖然標準普爾信用評等機構，再將阿根廷主權信用等級降至SD選擇性違約(Selective Default)；就算是阿根廷13年來的再次債務違約，但阿根廷股市還是一片欣欣向榮；把歡樂留給自己，將憂愁丟給美國。

叁、債務風險國家公債是真正的「債市大泡沫」！

圖四：阿根廷主權信用等級，鉅亨網金融

阿根廷二次債務違約也再度突顯，歐洲央行負存款準備率、極度貨幣寬鬆政策，與美國FED的QE政策的外部效果(External Effect)，已經造成目前應該為財政赤字瘦身的國家，出現股市或債市泡沫化。這些國家的金融市場，遠比美國股市對利空反應更不足，也比德國股市對通貨緊縮的畏懼已大跌，多還要堅強？我們擔心：一、如圖五，像葡萄牙、希臘這類國家政府公債，在升息啟動後如何可以承載如此低的公債殖利率？二、而且這些債務風險國家的股市成長，多並非來自於經濟成長；最大的原因是國際資金氾濫所致。當這些熱錢資金，由高收益債券市場，及風險較高股票市場賣出，要轉入保守性資產時；則，這些債務國家股市，必然無法承受這麼大賣壓。而外匯市場也會因為熱錢要退出該國，而使該國貨幣重貶、甚至失控！

圖五：葡萄牙十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券

上周阿根廷選擇性債務違約，雖然只是單一風險事件，但它再度喚醒美國金融界，對1981年墨西哥債務危機夢魘。中南美洲國家債務始終未曾根本解決，這等同在美國金融市場後院，隨時擺了一些不知何時會引爆市場的彈藥。穆迪評等公司的研究員還說，目前包括希臘等國家，可能會發生主權債務違約的國家有11個。根據鉅亨網編譯李業德譯自US Today報導，這些國家除阿根廷外，還有巴西、古巴、希臘與烏克蘭、貝里斯等國。

雖然升息循環去槓桿壓力、國際地緣政治風險、各國財政主權債務危機，多可能是造成近期股市連續大跌的三大利空；但這些個別的損害價值(Value)因為市場規模龐大，無法以量化計。但我們的市場經驗是，通常是內生變數風險反應，會最先被空頭借去使用；最後墊底的利空，才是最嚇壞人的政治動盪。全球股市目前只是對升息預期與主權債務危機發生恐懼，成為近期股市大跌主因。由市場歷史經驗與目前實際狀況，它們對股市殺傷力多不是急跌而是緩跌式；因為市場投資者非常多元，對升息循環預期不盡相同，因此為去槓桿所進行的賣股變現調節賣壓也不一致。最保守的投資機構認為，在2014年底可能就升息；但最樂觀的投資者也認為，即使是今年底QE結束後就啟動升息，速度也將是緩升式、不會是坐直昇機上去的。而主權債務危機利空，也是會有徵兆；如當事國與投資銀行，開始進行國際債務協商，或即將向國際貨幣基金(IMF)求援；這多會有預警效應。唯有國際政治風險無法預測，就如之前美國911不幸災難、或是馬來西亞航機，飛進烏克蘭悲慘世界一樣；誰多不會在事前認為，這些是可能會發生的空頭風險。

但我們最想強調的是，股價指數是所有事件或趨勢領先指標。如烏克蘭危機一發生後，美國尚未對俄羅斯進行第一次經濟制裁前，但俄羅斯股價指數就已經下跌了。因此，我們不認為未來股市續跌，是只在乎上述三項利空。它必然隱藏著，未來美國與全球經濟復甦信號與訊息。換言之，我們懷疑近期全球小股災，最核心原因是未來景氣復甦趨緩。景氣的未來發展，可能無法如FED所盤算，這麼順利與精準(Pricely)。FED一直認為，當失業率降低後，GDP自然增加，經濟景氣一定復甦，升息循環就可以啟動。我們提過，這必需寄望於消費者的有效需求。如果未來美國還要繼續削減福利支出、降低預算赤字；或是因為地緣政治，被迫再度提升軍費支出預算；則將會使消費支出受限、有效需求無法提高，經濟復甦速度被迫延緩。2008年時將全球經濟繁榮打碎的是「次級房貸危機」；未來會再度破壞經濟復甦的代罪羔羊，會再是那一種利空？

伍、結論：財政危機與國家債務風險可能是未來空頭元兇？

圖六：美國主權信用等級，鉅亨網債券

股價指數是一個經濟體，全部上市公司的總價值代表；它的上揚隱含未來經濟將會成長。反之，它的下跌也顯示未來經濟成長趨緩。目前，那一種利空最有可能破獲經濟復甦結構？QE退場，它只會使過度寬鬆的資金情勢消失，股價合理本益比適度修正。而適度溫和的升息，也只會使合理股價做出該有調整。根據主筆文之前驗證，只有財政危機與債務違約，會降低消費者有效需求。因此，我們揣測今2014下半年，美股在面對11月國會期中選舉前後，白宮與國會可能還會有較沉重的財政協商壓力。財政危機與債務風險，極有可能是破壞未來經濟復甦結構的元兇！

資料來源：鉅亨網

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